WACC・IRR・WARAの整合性検証
PPAの実務では、取得対価から導かれるIRR、事業全体の資本コストであるWACC、取得した資産ごとの期待収益率を加重平均したWARAの三者を比較し、無形資産の評価に用いた割引率が妥当かどうかを確かめます。本稿では三つの指標の定義と、整合性が求められる理由、乖離が生じた場合に確認すべき事項を整理します。
WACC・IRR・WARAの定義
WACC（加重平均資本コスト）は、対象事業が資金を調達するうえで負担している資本コストを、有利子負債と株主資本の構成割合で加重平均したものです。株主資本コストはCAPMにより算定し、負債コストは税引後の水準を用いるのが一般的です。PPAで用いるWACCは買収した会社自身の資本構成ではなく、市場参加者が想定する資本構成と、類似上場会社から得られるベータを基礎に算定します。
IRR（内部収益率）は、取得対価と、取得後に見込まれるフリー・キャッシュ・フローの現在価値が一致する割引率です。取得対価が公正価値であり、事業計画が市場参加者の期待と一致していれば、IRRは対象事業への投資から期待される収益率を表します。
WARA（加重平均資産収益率）は、取得した個々の資産に期待される収益率を、それぞれの時価による構成割合で加重平均したものです。運転資本、有形固定資産、識別された無形資産、のれんのそれぞれに収益率を割り当て、資産合計に対する構成比で加重します。取得原価の配分そのものの流れはPPAの全体像で整理しています。
| 指標 | 何を表すか | 算定の起点 |
|---|---|---|
| WACC | 事業が負担する資金調達コスト | 市場参加者が想定する資本構成、類似上場会社のベータ |
| IRR | 取得対価に対して事業計画が生む収益率 | 取得対価と事業計画のキャッシュ・フロー |
| WARA | 取得した資産の運用から期待される収益率 | 資産別の時価と資産別の期待収益率 |
三者の整合性が求められる理由
三つの指標は、同じ投資を異なる側面から見たものです。WACCは資金をどのようなコストで調達しているかという調達側の指標であり、WARAは調達した資金で取得した資産がどれだけの収益率を生むかという運用側の指標です。企業が資金を調達して資産に投下している以上、調達コストと運用収益率は理論上一致します。IRRは、その投資の入口である取得対価と、出口である将来キャッシュ・フローを直接結ぶ収益率です。
したがって、取得対価が公正価値で、事業計画が市場参加者の期待を反映し、資産別の収益率が適切に設定されていれば、WACC、IRR、WARAの三者はおおむね同水準に収れんすることが想定されます。逆に三者が大きく乖離している場合には、いずれかの前提に見直すべき点があると考えられます。この検証は、無形資産の評価に用いた割引率が資産のリスクに見合っているかを確かめる手続でもあります。無形資産ごとの評価手法についてはPPAにおける無形資産の評価手法で扱っています。
資産区分ごとの期待収益率の序列
WARAを算定するには、資産区分ごとに期待収益率を割り当てる必要があります。ここで基礎となるのが、資産のリスクが高いほど期待される収益率も高くなるという関係です。実務では、運転資本、有形固定資産、識別可能無形資産、のれんの順に収益率が高くなる序列を前提とすることが一般的です。
運転資本は、売掛金や棚卸資産のように短期間で現金化され、価値の変動も比較的小さいため、短期の借入金利に近い水準が用いられます。有形固定資産は、担保としての価値があり中古市場での転用も一定程度可能であるため、長期借入やリースの料率が参照されます。無形資産は担保価値に乏しく、将来キャッシュ・フローの不確実性が高いことから、WACCと同水準またはこれを上回る収益率が割り当てられます。のれんは超過収益力の残余として位置づけられ、最も高い収益率が割り当てられます。
| 資産区分 | 収益率の水準 | 設定の考え方 |
|---|---|---|
| 運転資本 | 最も低い | 短期間で現金化され、価値変動が小さい。短期借入金利を参照 |
| 有形固定資産 | 低い | 担保価値と転用可能性がある。長期借入やリース料率を参照 |
| 識別可能無形資産 | 高い | 担保価値に乏しく将来収益の不確実性が高い。WACC同水準以上 |
| のれん | 最も高い | 超過収益力の残余であり、内容が特定されない |
個別の無形資産の間でも序列を設けることがあります。契約に基づき回収の確実性が高い受注残高は低め、開発途上の技術のように成否が定まっていない資産は高めに設定するといった調整です。設定にあたっては、なぜその水準としたのかを資産の性質に即して説明できることが求められます。
三者が整合しない場合に確認すべき事項
三者が一致しない場合、まず疑うべきは事業計画の前提です。IRRがWACCを大きく上回るときは、事業計画が保守的に作られている、あるいは取得対価が事業の実力に比べて低い可能性があります。逆にIRRがWACCを下回るときは、計画が楽観的である、または取得対価に相応のプレミアムが含まれていることが考えられます。
次に確認するのは、取得対価に含まれるシナジーの扱いです。買収の意思決定では自社固有のシナジーを織り込んで対価を決めることがありますが、PPAで用いる事業計画は市場参加者の視点で見積もるものとされています。買手固有のシナジーを含む対価と、これを含まない事業計画からIRRを算定すれば、IRRはWACCを下回ります。この場合は不整合そのものが誤りとは限らず、差異の理由を説明できるかどうかが要点となります。
WARAの側では、資産別の期待収益率の設定と、資産の時価そのものを確認します。無形資産の評価額が過大であれば高い収益率の資産の構成比が上がり、WARAは上振れします。また、繰延税金負債の計上によって資産合計が変動する点や、超過収益法で用いた貢献資産チャージの料率とWARAの資産別収益率が同一の前提になっているかも確認事項です。この二つが食い違っていると、モデル内部で矛盾が生じます。
算定に画一的な基準がなく監査上の論点になりやすいこと
企業会計基準第21号「企業結合に関する会計基準」および同適用指針第10号は、無形資産を時価で測定することを求めていますが、割引率の算定方法やWARAによる検証手続を具体的に定めているわけではありません。日本公認会計士協会 経営研究調査会研究報告第57号「無形資産の評価実務」などに考え方が示されているものの、資産別収益率の水準や許容される乖離幅について一律の基準が存在するわけではありません。
そのため、三者の整合性は評価人の判断が入る領域となり、監査においては判断の根拠が問われます。監査人が評価の専門家を利用する場合の取扱いは監査基準報告書620「専門家の業務の利用」に定められており、企業が利用した専門家の業務を監査証拠として用いる場合にも、その適性、能力、客観性が評価の対象となります。乖離幅の大小そのものよりも、乖離の理由が資産の内容や取引の経緯に即して説明されているかが検討されることになります。監査対応の実務はPPAの監査対応で扱っています。
実務上の進め方
整合性の検証は評価作業の最後に行うものと受け止められがちですが、後工程に回すほど手戻りが大きくなります。割引率の算定を含め、実務では次の順序で進めることが多くなっています。
- 取得対価の内訳と事業計画を確定し、WACCを先に算定する
- 同じ事業計画からIRRを算定し、WACCとの差異の理由を整理する
- 資産別の期待収益率を設定し、貢献資産チャージと共通の前提でモデルに組み込む
- 無形資産の評価額が固まった段階でWARAを算定し、三者を比較する
三者の差が小幅にとどまる場合は、資産別収益率の微調整によって説明が可能な範囲とみなされることが一般的です。差が大きい場合には資産別収益率の調整で数値を合わせるのではなく、事業計画の前提、無形資産の識別範囲、耐用年数といった上流の前提に立ち返って原因を特定します。数値を合わせること自体が目的化すると、資産の性質と収益率の関係が説明できなくなります。
検証結果は、三者の数値だけでなく、差異が生じた理由と、それを許容できると判断した根拠まで報告書に記載しておくことが実務上有用です。取得対価にシナジーが含まれる場合は、その旨と概算額の考え方を記録に残しておくと、監査における説明が容易になります。
まとめ
WACC、IRR、WARAは同じ投資を調達側、取引全体、運用側から捉えた指標であり、前提が適切であれば同水準に収れんします。三者の比較は、無形資産の評価に用いた割引率が資産のリスクに見合っているかを確かめる手続であり、乖離が生じた場合には事業計画の前提、対価に含まれるシナジー、資産別収益率の設定という順に原因を確認します。算定方法に画一的な基準がない領域であるため、判断の過程を記録に残しておくことが監査対応の負担を左右します。
弊社はPPAを専門とする評価会社として、割引率の算定と整合性検証を含む評価業務を承っておりますので、ご検討中の事項がありましたらお問い合わせください。